江蘇國泰4 月26 日發(fā)布2016 年年報。報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)總收入297.38 億元，同比增長7.17%；利潤總額13.93 億元，同比增長41.76%；歸屬凈利潤5.41 億元，同比增長28.01%，扣非凈利潤3.47 億元，同比增長57.11%。攤薄EPS 為0.45元；凈資產(chǎn)收益率19.17%。報告期每股經(jīng)營性現(xiàn)金流1.12 元。

    2016 年分配預(yù)案：公司擬以12.08 億股為基數(shù)，每10 股轉(zhuǎn)增3 股派2 元（含稅）。

    公司同時公告：（1）2017 年一季度收入72 億元，同比增長34%，歸屬凈利1.5 億元，同比增長84%，扣非凈利1.5 億元，同比增長187%，預(yù)計上半年歸屬凈利同比增長60%~90%至3.6~4.2 億元；（2）子公司華榮化工擬出資1 億元在福建設(shè)立全資子公司國泰華榮公司，并擬實施年產(chǎn)4 萬噸鋰離子動力電池電解液項目，建設(shè)期1 年。

    簡評及投資建議。

    因公司2016 年12 月完成大股東資產(chǎn)注入，以下數(shù)據(jù)均調(diào)整為同期可比口徑。

    公司2016 年實現(xiàn)收入297.38 億元，同比增長7.17%，毛利率同比增加1.68 百分點至11.89%。分行業(yè)來看：

 　貿(mào)易行業(yè)依托深度整合供應(yīng)鏈的優(yōu)勢實現(xiàn)持續(xù)增長，收入同比增長5.25%至285.8億元，毛利率增加1.65 個百分點至11.31%。其中出口貿(mào)易收入同比增長1.4%至257.21 億元，毛利率增長1.73%至11.43%；進口及國內(nèi)貿(mào)易收入同比增長59.91%至28.58 億元，毛利率增長1.2%至10.16%。

    化工產(chǎn)品以鋰電池電解液為主，收入同比大幅增長107.66%至10.93 億元，毛利率同比減少8.69 個百分點至25.4%，或與原料價格上漲有關(guān)。子公司華榮化工全年鋰離子電池電解液銷售量同比增長100.1%，實現(xiàn)凈利潤1.44 億元，同比增長51.47%，貢獻歸屬凈利1.18 億元，約占上市公司歸屬凈利的22%。

    期間費用率同比增0.27 個百分點至7.02%，主要來自銷管費用率增加。其中，銷售費用率同比增加0.31 個百分點至4.96%，主要由于工資費用的上升；管理費用率同比增加0.21 個百分點至2.13%，主要來自辦公等費用的上升；財務(wù)收益2363 萬元，2015 年同期為財務(wù)費用4875 萬元，費用率減少0.26 個百分點至-0.08%，主要由于利息收入增加以及利息支出減少。

    收入增長、毛利率提升抵消費用率上漲，營業(yè)利潤同比增42.82%至13.46 億元。

    營業(yè)外收支、有效所得稅稅率等并無重大變動，最終公司歸屬凈利同比增長28.01%至5.41 億元，扣非凈利同比增57.11%。其中測算扣除鋰電池電解液業(yè)務(wù)后，供應(yīng)鏈服務(wù)貢獻的歸屬凈利潤約為3.97 億元，同比增長約21.3%。

    定增收購已完成，12.78 元股價具備安全邊際。2016 年12 月，公司定增收購的集團11 家公司已完成過戶，將整合集團內(nèi)優(yōu)質(zhì)核心資源，打造供應(yīng)鏈組織+外貿(mào)綜合服務(wù)+金融投資的現(xiàn)代商社平臺，打開公司未來成長空間。其中發(fā)行股份購買資產(chǎn)價格為11.34 元/股，募集配套資金價格為13.52 元/股，目前公司12.78 元股價低于募集資金的發(fā)行價格，且僅略高于購買資產(chǎn)的發(fā)行價格，具備較強的安全邊際。

    電解液業(yè)務(wù)高增長有望持續(xù)增厚利潤。公司16 年8 月公告電解液項目擴建，預(yù)計17 年8 月投產(chǎn)，將新增年產(chǎn)量2 萬噸（16 年1.8 萬噸），貢獻年收入12 億元，利潤6478 萬（歸屬5302 萬）；同時隨年報公告擬在福建建設(shè)年產(chǎn)量4 萬噸項目，預(yù)計18 年4 月投產(chǎn)。電解液業(yè)務(wù)快速增長有望成為公司未來業(yè)績持續(xù)高增長的保障。

    公司已公告2017 年一季度收入增34%，歸屬凈利增84%，扣非凈利增187%，且預(yù)計1H16 歸屬凈利增60%~90%，增速均有較快增長，體現(xiàn)出資產(chǎn)注入后的良好協(xié)同效應(yīng)與電解液業(yè)務(wù)的快速增長。

    對公司的判斷：公司是外貿(mào)供應(yīng)鏈服務(wù)和鋰電池電解液雙龍頭。深度整合供應(yīng)鏈的獨特模式、優(yōu)質(zhì)的上下游資源以及到位的激勵機制是公司供應(yīng)鏈服務(wù)方面強有力的競爭壁壘。本次定增整合集團核心優(yōu)質(zhì)資源后，公司將成為供應(yīng)鏈組織+外貿(mào)綜合服務(wù)商+金融投資的現(xiàn)代商社平臺，同時實現(xiàn)高比例大范圍的員工持股激發(fā)效率，打開長期成長空間。鋰電池電解液業(yè)務(wù)在產(chǎn)量、技術(shù)以及下游客戶等方面均居行業(yè)前列，未來或繼續(xù)擴充產(chǎn)能，分享新能源汽車高速成長的紅利，持續(xù)快速增長。

    更新盈利預(yù)測與估值。因公司2017-2018 年分別有電解液項目投產(chǎn)，我們預(yù)測公司2017-2019 年歸屬凈利潤8 億元、10.48 億元和13 億元，分別同比增長48.1%、30.9%和24.1%，對應(yīng)EPS 為0.66 元、0.87 元和1.08 元。考慮到公司供應(yīng)鏈服務(wù)和電解液業(yè)務(wù)的高成長，給予公司2017 年30 倍PE，對應(yīng)6 個月目標(biāo)價為19.88元，維持“買入”評級。

     風(fēng)險和不確定性。外貿(mào)行業(yè)增速放緩；鋰電池電解液原材料價格波動；資產(chǎn)注入?yún)f(xié)同效應(yīng)不及預(yù)期。